VNV Global 2020-Q2 – Det sitter i detaljerna

VNV Global lämnade nyligen sin Q2-rapport. Vid första anblick såg det inte jättekul ut – substansen är ner drygt 2.5% USD, från 94 till 90 sek. Aktien backade 5% och handlas nu i 73 sek. Teckningsoptionen handlas i 8 sek.

Om man faktiskt läser rapporten och har något sorts förtroende för VDn Per Brilioth är det nästan komiskt att aktien faller på rapporten. Anledningen är såklart att de flesta enbart bryr sig om substansen i investmentbolag, och om substansen minskar, då ska ju aktien gå ner. Givet historiken med > 30% årlig tillväxt, och en portfölj som är bättre än någonsin, borde marknaden definitivt värdera en premie här istället för en kratigt rabatt. Eftersom värderingen kommit ner rejält för både BlaBlaCar och Voi, har vi redan en fin margin of safety. Babylon är onoterat och VNV har värderat dem konservativt nu, vilket såklart kommer ändras.

Voi.

VNV äger 32% av Voi Technology, som är ett av Europas ledande bolag inom E-scootrar. Just nu pågår förhandlingar om 50 exklusiva stadsavtal i UK, och Voi har redan plockat 12 av dem (överlägset flest av alla operatörer).

Alla dessa upphandlingar är exklusiva och kommer därför att ligga till grund för en plan om hur en stad bäst kan lansera mikromobilitet och fånga en publik. För att sätta det i rätt perspektiv – Voi kommer redan att erbjuda sin tjänst till en pool med cirka 10 miljoner personer exklusivt (i stort sett storleken på hela den svenska befolkningen). Det är också viktigt att påpeka att West Midlandsupphandlingen är den största i världen hittills, eftersom den inte bara är exklusiv utan omfattar 10 000 skotrar.

Utvecklingen inom för scootrarna går snabbt och Voi rullar ut sin nya Voiager 3X. Med förväntad livslängd på runt 1,5 år, utbytbara batterier, bättre bromsar, blinkers, krokar för shopping-påsar med mera, tar de väldigt stora kliv att bli (rejölt) lönsamma. Priset att köpa in dem är 30% mer men hållbarheten fördubblas. Upprepa denna utvecklingen i några år till så kommer vi nog ha väldigt lönsamma scootrar.
Dessutom lanseras Voi pass, som är obegränsad åktid i ett dygn eller en månad. Priset är motsvarande kollektivtrafik, och enligt Per själv är det redan en stor succé. I presentationen pratar man om några framåt (inte ett eller två, men därefter), 400m usd omsättning / 100m usd ebitda. Bolaget i portföljen idag värderas till 67m usd. Jag tror inte bolagets resa är klar om 5 år, men anta att de når 100m usd ebitda då och växer 20%. Det är inte helt orimligt att värdera dem till EV/EBITDA 20, vilket skulle ge en värdering runt 2000m usd, alltså en uppvärdering om 30x, eller 3000%.

Bull case 5 år: +3000% (20x EBITDA om 100 musd)

Babylon

Babylon är deras klart största bolag (32% av substansen), som är en AI-baserad digital nätläkare (Min Doktor eller Kry). Babylon växer runt 75% årligen och har plockat många riktigt fina avtal i Europa, USA, Afrika och även i Asien/Singapore. Potentialen i detta bolaget är otroligt stort. VNV väljer att konservativt värdera upp Babylon till 2,7 miljarder usd, men nämner att redan nu – med samma multiplar som noterade peers skulle vi snarare ligga på 5 miljarder usd idag.

I slutet av andra kvartalet 2020 uppnådde Babylon 3x intäkterna YTD jämfört med samma period förra året. Vi tror att denna tillväxt kommer att fortsätta till slutet av 2020 och 2021. Fusionen av Teladoc och Livongo i USA har ställt den digitala hälsosektorn i fokus och skapat ett företag värt 30 miljarder USD. Det kombinerade företagets 2020-intäkter förväntas uppgå till 1,3 miljarder USD vilket resulterar i en intäktsmultipel på 30 gånger. Babylons nuvarande intäkter är lägre men jag anser att det är rättvist att säga att dess tekniska produkt är mycket mer sofistikerad än konkurrensen, så en jämförelse av dessa multiplar är sannolikt orättvis avseende Babylons potential. Men bara årets multipel från Teladoc/Livongo applicerat på Babylons årsvisa ARR ger ett riktmärke på 5 miljarder USD för Babylon. Jag tror att vår förväntning om att Babylon har potential att anta en värdering på 20 miljarder USD på fem år kan vara konservativ. Det finns säkerligen uppsida utöver detta

Per pratar såklart i egen bok, men vi kommer ändå inte ifrån att det är ett onoterat innehav, som med likvärdiga multiplar på börsen hade värderats till 5 miljarder usd, och har en tillväxttakt på över 70% som kommer fortsätta ett tag.

Base case om 5 år: 20 miljarder usd = 7,4x = +740%

BlaBlaCar

BlaBlaCar är ett jättebolag med fin potential. Tillväxten var kraftig innan corona, och de hade fint momentum med lansering av BlaBlaBus, sammarbete med Voi och expansion till fler länder. Antalet medlemmar är över 70 miljoner. Jag är konservativ och räknar att bolaget vid årsskiftet är tillbaka till pre covid-19 nivåer, och sen växer 15% årligen.

Base/bull case 2025: 420m usd (+240%)

Resterande portfölj

De andra bolagen förtjänar definitivt mer uppmärksamhet, men för att hålla det ner längden lämnar jag detta till läsaren. Men bolag som Hemnet, Gett, OneTwoTrip, DostaVista med flera är väldigt spännande.

Vi gör ett konservativt antagande att resterande portfölj som motsvarar 40% av portföljen, växer 15% årligen i snitt.

Base case

Nedan presenterar jag mitt case case för VNVs substansvärde, per årsslut för aktien.
2020: 110 sek
2021: 130 sek
2022: 175 sek
2023: 240 sek
2024: 342 sek
2025: 505 sek

Detta är i underkant av Paretos base case, och innebär en CAGR runt 35%, vilket i linje med deras senaste 5 års tillväxt. Anledningen till detta är:

1. Stora delar av portföljen är ordentligt nedtryckt idag
2. Babylon värderas alldeles för lågt jämfört med peers
3. Babylon växer 75% årligen
4. Voi växer extremt snabbt och värderas lågt i portföljen. Bolaget kommer ha riktigt, riktigt fina marginaler om några år.
5. Med en kassa på nästan en miljard idag, och ytterligare en miljard 2023 finns väldigt bra investeringsmöjligheter

I detta base-case ser vi en GAGR i Babylon om runt 50%, jag tror tillväxten kommer vara klart större än så, med stigande marginaler, vilket skulle ge en kraftig multipel-kontraktion. I verkligen kommer vi troligtvis se tvärtom – en multipelexpansion. Voi är grovt undervärderade nu och kommer definitivt vara lönsamma med rejäl tillväxt redan inom 1-2 år. BlaBlaCar kommer troligtvis växa vidare och nå lönsamhet inom kort.

Resterande portfölj har jag gett 15% tillväxt, något som alldeles uppenbart är konservativt räknat. Med 2 miljarder att investera närmsta 3 år kommer vi troligtvis se fina investeringar med betydligt större uppsida än så. Om min investeringstes stämmer kommer vi troligtvis se rabatten att minska över tid, från ~20% eller mer som den historiskt varit. Min hypotes är vidare att rabatten är utraderad senast 2023, och vid inlösen av deras optioner kommer vi ha substansvärde kring 200-300 sek. Detta ger optionerna en uppsida på 560% – 1100%.

Disclaimer: Vi är tunga i både VNV Global och deras teckningsoption